$网易-S(09999.HK) $网易(NTES.US) 于北京时分 2 月 11 日港股盘后发布了 2025 年四季度财报。举座看 Q4 功绩低于一致预期，照旧手游疲软的 “锅”。尽管市集近期还是来往了一部分活水放缓的影响，中长期视角没必要再进一步悲不雅。但对于短期走势而言，这次电话会中对于新址品周期的明晰引导显得尤为要害。

具体来看：

1. 新游空窗期握续牵累收入：Q4 游戏收入 213 亿，同比增速 3.5%，与市集预期的差距有点大。

海豚君合计市集可能存在一些线性推演，预期 Q4 增速仅略低于 Q3。但践诺暴雪端游的总结红利，跟着基数的举高，Q4 还是赫然减少。与此同期，手游还在履历新品空窗期，因此这个时候如果莫得哪一款老游戏短暂爆了，不然增速环比看是需要赫然放缓的。

而践诺情况是老游戏的弘扬莫得完全撑住：端游则相对好一些，主要体当今《燕云》、《梦境西游》畅玩服的增量孝敬。但手游上，《第五东谈主格》络续受到竞品影响，《逆水寒》、《万古持续》活水下滑，而《燕云》手游天然周年庆弘扬可以，但毕竟是 12 月底才开启，《蛋仔》的反弹也雷同在 12 月愈加赫然，因此来不足弥补缺口。

2. 递延收入再给但愿：与 Q3 雷同，在惨淡的收入背后，递延收入再次给了一些但愿。Q4 递延收入络续超市集预期，同比增长 34%，比一些较乐不雅的机构（预期 +32%）也还要稍许高一些。

递延收入的弘扬，对应的是年底《燕云》手游周年庆活水亮眼、《蛋仔》热度反弹，量度对 Q1 收入会有一些超预期的相沿。

3. 严格的支拨牺牲：Q4 中枢盈利才能有所升迁，主业筹营利润率提高至 30%，同比环比分袂优化 1pct、2pct。在收入承压下，盈利才能的升迁就基本靠的是减轻支拨。

从全都值上看，本季度的资本、研发和处置用度均同比下滑。销售用度天然同比高增长，但源于额外原因（前一年反腐，自己基数较低），同期本季度也有一些新游戏上线，需要进行一些必要的宣发。

不外中枢利润额照旧因为收入牵累，因此比预期低了 4 亿。经调养净利润（净利润加回 SBC）同比大降，看似暴雷，实则是包含了拼多多握仓的损益变动。

4. 子业务沉稳：游戏以外的业务上，有玄门育、云音乐业务弘扬沉稳，莫得太多就怕。严选为主的其他立异业务，季节性走高，但举座趋势照旧在络续减轻中的。

5. 鼓动答复仍不够托底：本季度的鼓动答复照旧主要在分成上，公司说起回购一般发生在市值赫然较低，或者市集浮躁技能。Q4 策动派息约 50 亿元，分成率超 80%，是一贯的年底额外分成。

这么全年鼓动答复（践诺回购额 + 策动派息额）为 20 亿好意思金（141 亿东谈主民币），占经调养归母净利润的 40%，对当下 782 亿的市值来说，全年鼓动答复收益率 2.5% 并不高，仍不够视作有用托底。

6. 伏击财务目标一览

海豚君不雅点

网易近期股价有赫然调养，一度跌至历史估值低点隔邻（对应 26 年 13-14x P/E，而网易平常是在 16x-18x 区间波动）。背后原因，与几款要害游戏活水放缓（如第五东谈主格、逆水寒手游）、游戏升值税上调传奇以及 Genie 带来的心理冲击磋商。

当今来看，后两个身分短期市集有点多虑。但跟着心理消化后，网易这两天反弹仍然偏弱。海豚君合计，市集粗略在恭候处置层在这次功绩电话会上，对 2026 年的新址品周期给出更多明晰的引导（排期筹谋、活水标的等）。

那么回到这个中长期的问题：究竟该若何看待 AI 带来的出产力大爆发，践诺对游戏公司的影响？

在 Genie 3 之前，市集大多将 AI 视为游戏公司的可以加快开采经过、引发更多内容创意的绝佳援救器具，基本莫得 AI 的成功替代影响。因此 Genie 3 一出头，市集成功向的确最坏情况去演绎，立即计价了中长期风险：

在空头逻辑中，Genie 3 拉低了游戏制作门槛，市集供给会大幅加多，从而加重行业竞争。在其时的点评中《血洗游戏股，谷歌打出 “灭霸响指”》，海豚君呈报了Genie 3 现时在可玩性和经济性两个方面，都还远远不可 “寂然” 温存一款平常开采的游戏所需要的才能。

而齐集网易昔时一年若何通过反复引发老游戏的第二春，来 “沉稳” 渡过手游储备真空期的得胜教授来看，在供给百花皆放的时候，居品性量也会加重鱼龙搀杂，待结尾大浪淘沙事后，“领有优质 IP+ 具备长期运营才能” 的公司会因为具备更高的新品爆款得胜率和老款活水详情味，而显得愈加稀缺。

腾网两大龙头，早在两年前就殊途同归的从居品矩阵转向了游戏杰作化阶梯。天然他们的转型主如若出于版号披发平均带来的影响，而非提前先见了 AI 带来的游戏出产力大爆发，但转型后果可以。针敌手中已有的长青游戏的握续性开采，比赛下注app官方网站在推动活水边界平常彭胀的同期，ROI 也更高了。

因此咱们合计，纵使 AI 带来供给爆量、竞争加重，但龙头的上风在 AI 赋能下以致还能进一步放大。不论明天若何演绎，短期就去打入极点场景的影响并不睬性。而况在内容供给上，中国游戏市集还有一个额外性——版号审批，近几年来，天然版号战略松捆，但总量爬坡是在一定牺牲下平稳进行。

以下是详备分析

1. 新游空窗期握续牵累收入

四季度游戏与升值收入 220 亿，其中中枢游戏收入 213 亿，同比增长 3.5%。四季度莫得重磅生手游发布，老手游在暑期事后活水放缓赫然（逆水寒、万古持续），以及竞品影响（第五东谈主格），因此增长主要靠端游拉动。

递延收入来看，四季度同比增长 34%，淡季环比还能增长 5%，要比以往优秀，源于年底《燕云十六声》手游周年庆弘扬可以、《蛋仔》热度反弹等带来的增量。海豚君筹谋适合期活水增速 10%，前一年基数较高因此增速与三季度比天然放缓。

（1）手游络续吃老游戏运营：短缺新游导致手游收入仍然在承压中，四季度内新发手游主如若面向原土的《庆幸：群星》，和面向国外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但边界都不大，不足以弥补几款要害老游戏在暑期冲高后滑落，如《逆水寒》、《万古持续》以及《第五东谈主格》。《蛋仔派对》天然 Q4 也有一个趁势下滑，但 12 月热度反弹，活水也稳住了。《燕云》手游则成绩于周年庆，12 月活水走高，但对当期收入的证据孝敬有限。

预测 Q1 以及全年，一季度手游 pipeline 仍然匮乏，量度增长压力还会握续。二季度之后才能陆续看到《淡忘之海》、《无穷大》等重磅新游，这次电话会需要温雅下公司对两款游戏的进展泄漏以及后续上线策动。

公司我方对这两款游戏喜欢度尽头高，市集预期首年活水级别分袂在 50 亿元/100 亿元的水平，但部分资金可能对《无穷大》能否在本年上线有疑问。因此若能得到年内上线的排期，那么对短期预期提振也会比较赫然。

（2）端游的暴雪总结红利还是基本蹧跶：四季度端游弘扬应该还可以，一方面经典老游戏《梦境西游》畅玩服络续拉高活跃度和活水，另一方面《燕云十六声》国际服弘扬超预期，在国外就怕赢得握续的热度和口碑，国服活跃度也因为内容更新而同步改善。两大增量来对冲《万古持续》的热度下滑（可能是受到同类射击游戏《三角洲行径》的侵蚀影响）。

参加 2026 年，网易运转逐步迈入新址品周期，但具体的上线时分筹谋还有待处置层给到更多更新。

2. 子业务弘扬沉稳

比拟于令东谈主失望的游戏业务，有玄门育、云音乐业务这个季度则显得相对沉稳。

四季度有玄门育收入增长 17%，主要增长开始于告白收入和在线课程（聚焦中学学科的有谈领世、聚焦修养教练的小图灵课程，以及子曰大模子下 AI 器具的带动），但学习机因为竞争强烈仍在大幅下滑。

云音乐则络续总结增长（基数变低），环比稳固，主要聚焦提效控费。其他立异业务收入下滑 10%，因为电商竞争，严选仍然在减轻趋势中。

注：子业务并非海豚君邃密追踪的标的，因此这里不作念伸开，详备数据可自行看图。

3．收入承压下，严控支拨保利润

四季度 GAAP 下筹营利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业状貌）83 亿，同比增速快速放缓到 6%，但利润率环比升迁至 30%，证明收入牵累的同期，公司我方在同期牺牲支拨。

从拆分的资本和各项用度来看，总资本、研发和处置用度均同比下滑，销售用度虽同比高增长，但主要前一年刚好是反腐 + 无新品发布期，是以基数畸形低。本季度照旧有一些新游戏发布和老游戏作念运营活动的，是以平常的投放亦然需要的。

概括毛利率环比保握稳固，同比升迁近 4pct，主如若自研游戏占比加多。最终 Non-GAAP 净利润 72 亿，由于仅作念了 SBC 用度的调养，本季度拼多多握仓的投资损失也包含在其中，导致最终与市集预期进出过大。单看中枢主业的筹营利润是 83 亿，与市集预期的差距只消 4 亿，主要即是尖端收入的牵累。

4. 按期的额外分成，但仍不够托底

四季度末，网易账上净现款 1635 亿，合 234 亿好意思金，比拟 Q3 净增 19 亿好意思元。四季度一如以往派发高额的额外分成（接近 Q3 分成翻倍），但回购依旧寥寥。这么全年践诺回购额 + 策动派息额推断 20 亿好意思元，141 亿东谈主民币，对应当下 790 亿市值，鼓动回购收益率 2.5%。